保利协鑫:大块头有大智慧 买入评级
营收增23.7%,盈利受累并购而逊于预期。公告显示:2009 财年公司实现主营业收入43.56 亿元人民币 (+23.7%)。受累于光伏业务并购中产生的融资成本、员工股权费用、电力业务商誉减值亏损等特殊成本项目的影响,公司09 年净亏损1.76 亿元人民币,即EPS 为-0.0157 元,逊于我们此前0.079元的预期。不过若剔除上述一次性费用,公司09 年运营利润超过8 亿元,EPS 为0.0592 元而和预期相近。
光伏业务成为主力,电厂业务增长稳健。光伏业务方面,09 年多晶硅和硅片销售收入分别为25.37 亿元与2.62 亿元,产能扩大、成本降低背景下,毛利率保持在36.4%。电厂业务方面,09 年售电量为50.92 亿度(+10.9%),售汽量5,758,759 吨( +7.4%) , 电厂平均利用小时为6,291 小时(+7.2%),毛利率升至18.9%。综合来看,光伏业务贡献2009 财年收入64.3%,贡献净利润76.7%。在并购江苏中能之后,公司业务结构出现调整,可预见高毛利、高增长的光伏业务将成为未来增长的主引擎。
“大块头有大智慧”,规模造就成本优势。公司2009年年底多晶硅产能达1.5万吨,成为中国最大、世界第三大生产商。领先的规模使公司的技术优势得以巩固、成本优势日渐凸显。09 年公司多晶硅生产成本降至每公斤39.4美元,同期ASP 为每公斤65.4 美元,毛利率达39.8%,远高于国内同业。相信随着氯氢化设施的进一步推进,成本将再度降低。
“大块头健步如飞”,扩张带来业绩增量。公司计划于2010 年将多晶硅产能扩张至2.1 万吨(+40%),全年产量1.5 万吨(+100%);与此同时,2010年公司计划全力拓展硅片业务,通过收购、合并的方式布局硅片生产基地,并预计于年内达产2GW,全年产量1.3GW(+2695.7%)。
下调目标价至HK$2.73,维持“买入”评级。从财务结构看,公司债务负担低,可轻装上阵谋求扩张;从股权结构讲,“中投”入股使得公司背景更为雄厚;从业绩角度讲,电厂业务分享内地经济复苏成果的同时,光伏业务将凭借规模优势和扩张速度,迅速占领市场夺得先机。我们维持其“买入”评级,不过下调目标价至HK$2.73,对应2010 年EPS 是 从18XPE 下调至15X,因光伏市场的暗弱可能会影响市场的估值水平。
来源:chttp://finance.ifeng.com/hk/pj/20100319/1945387.shtml